La falla fundacional

A 7 países europeos se les ha abierto expediente por déficit excesivo. España ha sido excluida, aunque ningún país de la eurozona lo está verdaderamente si otros más grandes tienen problemas. Francia e Italia son clave de bóveda, y solo si consideramos que el peor escenario es altamente improbable, es decir, una crisis de deuda en toda regla, podemos ir a dormir más tranquilos. Pero, en cualquier caso, incluso en el mejor, el sueño será inquieto.

UNA FARSA

Italia cerró 2023 con un déficit superior al 7% y una deuda del 137%. Tras su visita del mes pasado al país, el FMI explicó que el aparente milagro económico italiano se entiende en gran medida por los fuertes incentivos fiscales que se pusieron en marcha en 2020. El llamado plan Superbonus destinado a rehabilitación de viviendas, fachadas, eficiencia energética y otros incentivos a la construcción, se estimó en 35.000 millones. Cuando el expresidente del BCE sustituyó al gobierno de izquierdas que diseñó el plan, no le puso coto alguno, y el gobierno de la actual primera ministra solo ha sido capaz de poner fin al programa a finales de 2025. Para entonces el plan habrá costado 219.000 millones, el 10% del PIB. No precisa más comentario.

Francia enfrenta unas elecciones de resolución incierta. Ninguno de los dos bloques que lideran las encuestas tiene voluntad alguna de control fiscal. La alternativa menos mala y más probable es una Asamblea Nacional fragmentada y, por lo tanto, con poca capacidad de dar satisfacción a los requerimientos que haga la Comisión Europea. A diferencia de Italia, que puede al menos comprometerse a una senda de reducción, cabe que Francia ni siquiera pueda escenificar esa farsa, y entonces el problema pase a ser del BCE, que no dispondría de la cobertura política necesaria para comprar deuda pública francesa cuando llegase el caso.

PRIVILEGIO EXORBITANTE

Se puede constatar que, hasta el momento, los mercados no se han desordenado en exceso y, cuándo el economista jefe del BCE fue preguntado respecto a la disposición a poner en marcha el “instrumento de protección de la trasmisión”, implantado en 2022 y que exige para su aplicación políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles, intentó restar importancia a las tensiones y referirse a que estamos ante una “reevaluación de los fundamentos” en contraposición a una “dinámica desordenada de los mercados”. Y como toda ayuda va a ser poca, el FMI, que acaba de presentar su informe sobre la zona euro, afirma que el BCE tiene margen para bajar los tipos hasta el 2,50% el próximo año.

No demos por hecho que el mercado tiene descontado todo. Apenas se inmutó cuando S&P redujo el mes pasado la calificación de la deuda francesa, como dando por hecho que Francia está al margen de la necesidad de aplicar disciplina fiscal. Hasta que deja de estarlo. Es el caso cada vez que asoma una crisis en el mercado de deuda en Europa, que recordemos la “falla fundacional” del euro que se remonta al Tratado de Maastricht de 1992 cuando se crea una unión monetaria sin unión fiscal. La crisis de 2012 obligó a poner un parche permitiendo el BCE acudir en auxilio de un país siempre que este respete las normas fiscales establecidas. Este parche es el que ha permitido a Francia e Italia, demasiado grandes para caer, disfrutar del “privilegio exorbitante” con el que cuenta el EE.UU. con el dólar, para que importe poco el tamaño de su desequilibrio fiscal. Pero como aprendimos en 2012, el contagio existe, y el euro no es el dólar.